然而，中国的渐进式金融改革不是各项改革前后有序分别推进，而是利率、汇率、资本账户等各种改革渐进同步推进，选择香港等离岸市场、上海自贸区等进行试点，借助贸易的人民币结算等手段促使离岸市场规模扩张，这些措施对于促进金融开放发展起着重要作用，但离岸与在岸市场的利差、汇差引发了显著的热钱跨境套利、套汇活动，比如去年香港"货物一日游"引发了社会各界对于当前渐进式改革的担忧。

随着经济发展和居民收入增加，居民投资理财需求激增。切实加强资本市场法制建设，努力营造公平的市场环境，落实严格的保护和制裁制度，既有高效便捷的法律渠道，实现对守法经营主体受害时的权利救济。

在很多境外成熟市场中，债券市场的规模远远超过股票市场。有利于满足日益增长的社会财富管理需求，改善民生，促进社会和谐。同时，债券市场、期货及衍生品市场蓬勃发展，产品日益丰富，规模不断扩大。把加强顶层设计和摸着石头过河结合起来，把整体推进和重点突破结合起来，精心制定操作方案，积极稳妥推进，做到全局在胸、统筹协调、远近结合。扩大私募债发行主体和投资人范围，进一步发展场外交易。

多层次资本市场建设不仅有力支持了经济社会发展，而且为建立现代企业制度、构建现代金融体系、推动多种所有制经济共同发展作出了重要贡献。同时，多层次资本市场可以有效促进养老金等社会保险基金保值增值，提高社会保障水平。那么，由谁来兜底呢？ 就未到期的理财产品数量而言，中国六大国有银行（包括交通银行、邮政储蓄银行）占据32％的份额。

这些小银行已经售出6,300款投资产品。投资者的本金亏损幅度高达90%。因此，全球资产规模最大而且利润最高的银行——中国工商银行代销的5亿美元所谓理财产品并没有发生违约，这毫不意外。我相信，这一次情况有所不同，一些关系最弱的地方政府的几家财务状况最差的银行将会以改革的名义破产倒闭。

对于中国证券化的信贷交易而言，有没有担保或者质押资产并不重要，父亲——也就是银行——将参与任何还款计划，因为它是唯一拥有资金的一方。他们的杠杆率平均达31倍，各地方政府（有些是省政府、有些是市政府而有些则是县政府）拥有这些银行，这些地方政府绝大多数背负着深重的债务负担，而这些银行得到的监管力度也相应较弱。

过去两年以来，已经有大约20款投资产品以失败告终，而在政府的关注下，所谓的投资者（其实应该被称为家庭储户）的大多数本金已经由那些参与其中的机构兜底。而在流动性出现紧张状况时，央行将会提供支持，正如去年央行对光大银行出手相助那样。到目前为止，这些交易大约已有21宗发生违约，涉及金额在未偿还总额中的所占比例不到0.2％。道德风险让中国政府陷入这个理财产品的混乱之中。

更可能的是，无论什么市场，中国所有的散户投资者实际上都在投资于道德风险。这16家国有银行加上7家外资银行在未到期理财产品总数中占据56％的份额。那么，可以肯定，各地方政府面临的所有金融问题——影子银行、流动性不足的基础设施贷款以及设计欠佳的理财产品——都将等待中国政府的大兜底但是，由于储户寻求资产安全，对于所有规模较小的银行——甚至财务状况最弱的12家股份制银行而言，这一次肯定会造成影响。

这些小银行理财产品可能占到了20%，占GDP的5%-10%。这是中国政府采取的一个经尝试证明有效的方法，直到孩子的父亲再也无法掌控局势为止。

道德风险让中国政府陷入这个理财产品的混乱之中。当亿万春运大军想方设法地回家过年时，整个大地发出隆隆巨响，而在除夕之夜，不尽其数地爆竹烟花更是撼天动地。

这时最好不要待在街上。投资者的本金亏损幅度高达90%。那么，由谁来兜底呢？ 就未到期的理财产品数量而言，中国六大国有银行（包括交通银行、邮政储蓄银行）占据32％的份额。这些银行似乎每家都有一个强大的中央政府或地方政府支持者。我知道有些这样的实例：在银行牌照发放那天缴付的注册资本，当天晚上就可以取出用在其他地方。中国每年农历新年长达三周的快乐氛围不容任何事情破坏。

旧金山联邦储备银行估计，中国未到期理财产品的总价值介于2万亿美元至4.7万亿美元之间，相当于中国国内生产总值（GDP）的25％至57％之间。如果中国政府在允许一家小银行倒闭之后，再制定一个存款保险计划的话，那么中国储户将会视之为银行财务状况疲软的一个信号。

中国政府可能会利用这个机会，推出存款保险制度这项自2007年以来一直被搁置的政策，但我认为这会使问题变得更糟。只是规模较大，由工商银行发起并且代销，而且最重要的是，在除夕到期。

中国人由此得出的结论是，美国政府没有足够的经济能力来拯救雷曼，因此美国政府破产了。对于中国证券化的信贷交易而言，有没有担保或者质押资产并不重要，父亲——也就是银行——将参与任何还款计划，因为它是唯一拥有资金的一方。

这些参与其中的银行都是谁呢？这些银行及其控股股东都是父亲，他们将负责弥补储户的损失。能够从工商银行借到如此巨额资金的究竟是何方神圣呢？在山西省的昏暗阴霾之中，工商银行无疑是直接或间接地向其自己的投资者（即储户）偿还本金。居住在成都的小老太太不加思考地就投资于山西的一个煤矿，因为她知道政府将会帮助他们摆脱困境。那么，可以肯定，各地方政府面临的所有金融问题——影子银行、流动性不足的基础设施贷款以及设计欠佳的理财产品——都将等待中国政府的大兜底。

如果我们相信中国银行业投资组合中的不良贷款率正如他们的审计师所证明的那样——只有1%的话，那么我们可以预计还有144款产品会遇到偿付问题。到目前为止，这些交易大约已有21宗发生违约，涉及金额在未偿还总额中的所占比例不到0.2％。

他们的杠杆率平均达31倍，各地方政府（有些是省政府、有些是市政府而有些则是县政府）拥有这些银行，这些地方政府绝大多数背负着深重的债务负担，而这些银行得到的监管力度也相应较弱。2008年9月，美国政府让雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产，这个机构被中国政府视为美国顶级蓝筹银行之一。

当然，中央政府有能力收拾任何烂摊子，但是它是否有这个意愿呢？在中央政府出手之前，将会先在省政府层级上进行大量谈判，然后才与中央政府磋商。换句话说，谁造成这个烂摊子，谁就必须收拾这个烂摊子。

更可能的是，无论什么市场，中国所有的散户投资者实际上都在投资于道德风险。上一次发生这种情况是在1998年初，当时朱镕基一怒之下关闭了完全破产了的广东国际信托投资公司，该公司当时是中国第二大非银行金融机构。因此，全球资产规模最大而且利润最高的银行——中国工商银行代销的5亿美元所谓理财产品并没有发生违约，这毫不意外。但工商银行不只是代销，它发放这些贷款，并且与信托公司合作，对这些贷款进行证券化。

在贷款证券化进程产生的复杂财务关系之中，中国的监管部门再次采取了谁的孩子，谁管的规则。正如其他人已经指出的那样，这绝不是中国出现的第一例。

而在流动性出现紧张状况时，央行将会提供支持，正如去年央行对光大银行出手相助那样。（译 陈玮  校 徐笑音） 进入专题： 理财产品 。

另外，中国还有147家银行——这些银行来自于你从来没有想到的某些地方。过去两年以来，已经有大约20款投资产品以失败告终，而在政府的关注下，所谓的投资者（其实应该被称为家庭储户）的大多数本金已经由那些参与其中的机构兜底。